作者：管濤（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 

　　題：全面看待近期人民幣匯率波動(dòng)的影響 

　　新華財(cái)經(jīng)北京11月4日電 2022年3月份以來，人民幣匯率（本文特指人民幣對美元雙邊匯率）沖高回落。到9月底，人民幣匯率中間價(jià)和（境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半）收盤價(jià)分別跌至7.0998∶1和7.0931∶1，較上年底各下跌了10.2%，期間較年內(nèi)高點(diǎn)分別下跌11.4%和12.9%。本輪匯率調(diào)整是美聯(lián)儲(chǔ)大幅升息和美元指數(shù)連續(xù)走高等內(nèi)外因素綜合作用的結(jié)果。迄今為止，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行，跨境資金有序流動(dòng)，受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)的影響可控。

　　打破了匯率單邊升值走勢，有助于境內(nèi)外匯收支平衡 

　　2020年6月初以來，我國疫情防控有效、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，加之美元走勢偏弱、中美利差較大，諸多利好共振推動(dòng)人民幣匯率單邊升值。人民幣升值與原材料漲價(jià)、國際運(yùn)費(fèi)飆升，逐步成為我國外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展面臨的三大挑戰(zhàn)之一。為此，2020年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2021年，人民幣對美元雙邊匯率漲幅減緩，但多邊匯率（即人民幣匯率指數(shù)或有效匯率指數(shù)）仍上漲較多（見圖1）。人民幣持續(xù)升值對我國出口的影響從企業(yè)匯兌損失開始轉(zhuǎn)為產(chǎn)品競爭力減弱。2021年11月，全國外匯市場自律機(jī)制第八次工作會(huì)議首次提出：雙向波動(dòng)是常態(tài)，合理均衡是目標(biāo)，偏離程度與糾偏力量成正比。

　　進(jìn)入2022年，人民幣匯率波動(dòng)性明顯增強(qiáng)。前兩個(gè)月，人民幣匯率繼續(xù)上揚(yáng)，不斷刷新四年來的新高，3月初升至6.30附近。隨后，在俄烏沖突地緣風(fēng)險(xiǎn)外溢、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策加碼、國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)等超預(yù)期因素的綜合作用下，人民幣匯率走勢峰回路轉(zhuǎn)，從3月中旬開始震蕩走低。在經(jīng)歷了4、5月份和8、9月份兩波快速調(diào)整后，人民幣匯率交易價(jià)和中間價(jià)先后跌破7.0的整數(shù)關(guān)口。

　　盡管如此，境內(nèi)外匯市場依然保持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢，跨境資金尤其是外幣資金也繼續(xù)呈現(xiàn)凈流入。2022年3-8月，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯累計(jì)順差（以下簡稱“銀行結(jié)售匯差額”）為616億美元，其中僅5月份出現(xiàn)40億美元的少量逆差。同期，銀行代客涉外人民幣收付由上年同期順差484億美元轉(zhuǎn)為逆差344億美元，主要反映了外來證券投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)加劇；銀行代客涉外收付總順差316億美元，其中銀行代客涉外外幣收付順差661億美元。這遠(yuǎn)好于2018年4-12月匯率寬幅震蕩時(shí)期。當(dāng)時(shí)，人民幣匯率從6.28一路震蕩下行，到年底跌至7.0附近。同期，銀行結(jié)售匯順差僅8億美元；銀行代客涉外收付逆差966億美元，其中外幣收付逆差264億美元。

　　“低買高賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用是否正常發(fā)揮，是衡量外匯市場運(yùn)行平穩(wěn)性的一個(gè)重要標(biāo)志。事實(shí)證明，國內(nèi)企業(yè)保持了理性。2022年3-8月，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率均值較2020年6月-2022年2月（人民幣升值期間）的均值高出3.2個(gè)百分點(diǎn)，付匯購匯率均值則低了1.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動(dòng)機(jī)減弱。這既體現(xiàn)了企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)基本面的信心，也反映出近年來監(jiān)管層大力倡導(dǎo)的“風(fēng)險(xiǎn)中性”正在融入企業(yè)風(fēng)控理念。

　　尤其在最近的匯率調(diào)整過程中，越來越多的企業(yè)采取了逢高結(jié)匯、落袋為安的做法。2022年8月，銀行代客收匯結(jié)匯率為58.3%，較2022年3-7月的均值高出1.4個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客付匯購匯率為51.6%，降低了3.3個(gè)百分點(diǎn)。即便9月16日以來人民幣匯率接連跌破7.0、7.10和7.20，銀行間市場即期詢價(jià)成交量也是不增反降，9月下半月日均成交量較8月份日均成交量減少了6.9%，表明購匯主體在匯率急跌行情中更加趨于謹(jǐn)慎。

　　改善了出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，有助于緩解出口競爭力壓力 

　　目前，我國跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算占比不到兩成，剩余的都是外幣結(jié)算。銀行代客涉外外幣收付中，美元占比又高達(dá)九成，甚至高出2015年4個(gè)多百分點(diǎn)。由此可見，人民幣對美元雙邊匯率變化對于國內(nèi)涉外企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有著重大影響。

　　過去兩年，人民幣震蕩升值，導(dǎo)致出口企業(yè)在“接單—生產(chǎn)—發(fā)貨—收匯”期間容易蒙受匯兌損失。據(jù)測算，2020年8月-2021年2月，月均人民幣匯率中間價(jià)環(huán)比3個(gè)月、5個(gè)月分別平均上漲3.7%和5.4%，嚴(yán)重侵蝕了企業(yè)出口利潤。如今情況反轉(zhuǎn)。2022年4-9月，月均人民幣匯率中間價(jià)環(huán)比3個(gè)月、5個(gè)月分別平均下降3.6%和5.1%，從而增厚了有外匯收入或外匯資產(chǎn)的相關(guān)主體的匯兌收益。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，A股上市公司中（不包含財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司）有2828家實(shí)現(xiàn)了匯兌收益，占到全部上市公司的59.3%。特別是上游產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品出口型行業(yè)，由于進(jìn)口依賴程度較低、海外業(yè)務(wù)收入占比高，其匯兌收益更加突出，其中煤炭、汽車、建筑和石油石化行業(yè)的匯兌收益居前列（見圖2）。9月末，中國貿(mào)促會(huì)發(fā)布的《第三季度外貿(mào)形勢調(diào)研報(bào)告》指出，上半年企業(yè)反映強(qiáng)烈的運(yùn)價(jià)、能源、資金、匯率等問題得到明顯緩解。

　　本輪人民幣匯率波動(dòng)的一個(gè)重要背景是美元指數(shù)創(chuàng)下20年來新高。2022年前三個(gè)季度，美元指數(shù)從年初的96升至112，累計(jì)上漲16.9%，這是上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體以來的年度最大漲幅。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅升息和美元指數(shù)強(qiáng)勁走高的背景下，人民幣對美元雙邊匯率被動(dòng)走弱，但多邊匯率仍保持了基本穩(wěn)定。同期，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數(shù)僅下跌了1.4%；人民幣對美元有所貶值，但貶值幅度僅為同期美元升值幅度的一半，且人民幣對歐元、英鎊、日元匯率均有不同程度的上升。由于海外高通脹而國內(nèi)通脹溫和，截至2022年8月，國際清算銀行（BIS）編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)較上年底下跌3.7 %，同比下跌0.5%，部分緩解了前兩年人民幣多邊匯率升值對我國出口競爭力的負(fù)面影響。

　　成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，有助于緩解資本流動(dòng)沖擊 

　　自2022年3月人民幣匯率沖高回落以來，監(jiān)管部門除重啟上調(diào)遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率等宏觀審慎措施外，不僅沒有收緊資本外匯管理，反而進(jìn)一步擴(kuò)大了境內(nèi)債券市場開放和企業(yè)自主對外借債的試點(diǎn)范圍，提振了境外投資者信心。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，盡管2022年2月以來債券通項(xiàng)下外資持續(xù)減持人民幣債券，但逐步趨于收斂，7-8月份月均減持450億元，較3-6月份月均減持減少了58%；陸股通項(xiàng)下外資有進(jìn)有出，3-9月份累計(jì)凈買入A股315億元人民幣。另據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（IIF）統(tǒng)計(jì)，2022年7-8月，中國外來證券投資月均凈流出68億美元，較3-6月均值回落了57%。其中，外來股票投資月均凈流出15億美元，較3-6月均值增加246%；外來債券投資月均凈流出53億美元，減少66%。

　　值得指出的是，外資調(diào)整境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)倉位，需要在境外或者境內(nèi)兌換成外匯，人民幣匯率順勢調(diào)整，發(fā)揮了“調(diào)節(jié)器”的作用。根據(jù)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，到2022年6月底，境外投資者持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)（包括股票、債券、存款、貸款）合計(jì)逾10萬億元人民幣。人民幣匯率波動(dòng)，導(dǎo)致這部分金融資產(chǎn)對美元計(jì)價(jià)出現(xiàn)賬面減記（負(fù)估值效應(yīng)），這有助于抑制外資流出的沖動(dòng)，維護(hù)國際收支平衡。

　　市場觀察到，面對人民幣匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)，人民銀行恪守匯率政策中性，已經(jīng)退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)。2022年前9個(gè)月，我國外匯儲(chǔ)備余額減少2212億美元。這不等于資本外流，更不等于外匯干預(yù)，而主要是全球“股債匯三殺”的負(fù)估值效應(yīng)所致。根據(jù)國家外匯管理局發(fā)布的國際收支數(shù)據(jù)，上半年，我國外匯儲(chǔ)備減少1789億美元，其中交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加222億美元，負(fù)估值效應(yīng)達(dá)到2010億美元（見圖3）。

　　毋庸諱言，近期人民幣匯率波動(dòng)反映了中美政策分化、中美利差倒掛的客觀事實(shí)。但是，決定匯率的根本因素是經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)。面對美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元升值的外溢效應(yīng)，做好跨周期調(diào)節(jié)，用好正常的貨幣政策空間，加強(qiáng)各項(xiàng)政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，才是外匯市場穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)匯率的關(guān)鍵。

　　增加了進(jìn)口成本和償債負(fù)擔(dān)，但負(fù)面影響總體可控 

　　匯率漲跌是把“雙刃劍”，不同市場主體面對的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。此輪人民幣匯率調(diào)整，在利好有外匯收入和外匯資產(chǎn)的主體的同時(shí)，也會(huì)對有外匯支出和外匯負(fù)債的主體產(chǎn)生不利影響。對于原材料高度依賴進(jìn)口的行業(yè)而言，人民幣匯率走低疊加大宗商品價(jià)格高企會(huì)進(jìn)一步加大其經(jīng)營成本、壓縮其利潤空間。萬得資訊的數(shù)據(jù)顯示，由于需要大量進(jìn)口海外鐵礦石和航油，鋼鐵和航空運(yùn)輸業(yè)上半年匯兌損失較多。作為美元債的重要融資主體，中資房地產(chǎn)企業(yè)也在此輪美元升值過程中承壓。此類企業(yè)外匯收入較少，而美元債務(wù)往往是重要的融資來源，匯率貶值無疑會(huì)加大其外債償還壓力。但是，總體上，人民幣匯率走低所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊尚在可承受范圍內(nèi)。

　　一是根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年上半年，人民幣匯率中間價(jià)下跌5.0%，A股上市公司因此產(chǎn)生的匯兌收益與損失軋差后，凈匯兌收益共為307億元人民幣；而在上年同期，人民幣匯率上漲1.0%，由此產(chǎn)生的凈匯兌損失為33億元人民幣。

　　二是鑒于最近遠(yuǎn)期購匯履約的占比上升較多，企業(yè)因人民幣貶值遭受的匯兌損失應(yīng)該比預(yù)想的小。2022年3-8月，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯履約率平均為18.4%，較2020年6月-2022年2月（人民幣升值期間）均值高出1.6個(gè)百分點(diǎn)；代客遠(yuǎn)期售匯履約率平均為20.3%，高出了7.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。這意味著銀行代客即期結(jié)售匯中，有相當(dāng)多是前期遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約到期履約形成的，已經(jīng)提前鎖定了匯兌成本或收益。若加上外匯期權(quán)交易避險(xiǎn)，企業(yè)的匯兌損失還會(huì)進(jìn)一步降低。

　　三是跨境交易用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算，有助于減輕匯率波動(dòng)的沖擊。2022年前8個(gè)月，跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算占比17.9%，同比提高了3.3個(gè)百分點(diǎn)，這部分貿(mào)易結(jié)算受匯率漲跌的影響較小。從外債結(jié)構(gòu)上看，截至2022年6月末，我國26360億美元外債中，44%是本幣外債（含境外持有的境內(nèi)人民幣債券、存款和貸款），這部分負(fù)債會(huì)因人民幣匯率下跌而自動(dòng)減記美元價(jià)值。如果企業(yè)既有出口也有進(jìn)口，采取收外匯付外匯的做法，也可以自然對沖匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是雖然2022年前三個(gè)季度人民幣兌美元匯率下跌，但對歐元、日元、英鎊匯率中間價(jià)分別上漲3.3%、12.5%和8.3%，這意味著中國境內(nèi)主體以這些貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的進(jìn)口支付和外債償還成本降低。2022年第二季度，我國全口徑（含本外幣）外債余額減少742億美元，其中匯率折算因素（包括人民幣和其他非美元貨幣對美元貶值）對外債余額下降的貢獻(xiàn)度約為90%。

　　通常而言，在匯率政策靈活的情況下，各國貨幣政策對日常匯率波動(dòng)將選擇善意忽視；惟有當(dāng)匯率升貶值影響國內(nèi)物價(jià)時(shí)，貨幣政策才會(huì)作出響應(yīng)。本幣貶值疊加國際大宗商品價(jià)格上漲，會(huì)加重本國輸入性通脹壓力，這正是歐元區(qū)、英國和日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行共同面臨的挑戰(zhàn)。然而，此輪人民幣匯率調(diào)整對我國通脹走勢的影響并不明顯。2022年以來，我國生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）整體單邊下行，8月份同比增長2.3%，再度低于當(dāng)月消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增速（2.5%）。我國核心CPI增速長期保持在１%左右，8月份同比僅增長0.8%。實(shí)際上，雖然8月末人民幣匯率中間價(jià)同比下跌了6.1%，但人民幣名義有效匯率同比仍上漲4.7%，對我國PPI通脹走勢起到抑制作用。面對當(dāng)前全球許多經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的高通脹，大部分央行被迫競相采取緊縮政策予以應(yīng)對。相比之下，我國物價(jià)穩(wěn)定、供應(yīng)充足，既有利于穩(wěn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和保障了基本民生，也為貨幣政策預(yù)留了調(diào)控空間。

　　綜上所述，最近的人民幣匯率調(diào)整對涉匯主體來講有利有弊，總體上為凈匯兌收益。人民幣匯率下跌沒有引發(fā)市場恐慌和資本外流，企業(yè)逢高結(jié)匯，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，境內(nèi)外匯供求基本平衡。同時(shí)，匯率調(diào)整也沒有增加國內(nèi)輸入性通脹壓力。相反，由于人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加，成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，增強(qiáng)了貨幣政策的自主性，減輕了對行政手段的依賴性，提振了境內(nèi)外投資者的信心，這也是我國應(yīng)對海外貨幣緊縮、金融動(dòng)蕩的底氣所在。

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